低利率时代，保险机构资本补充债的江湖暗潮涌动。

去年全年，保险机构发行资本补充债780亿元，规模达到了顶峰。从去年至今，1年半的时间里，保险机构已发行1070亿元资本补充债。

经南都记者统计，从2015年至2021年，各家保险机构发债成本差距尤为明显，从3.3%至6.97%不等。对于大部分公司而言，资本补充债发债成本优势较为明显，机构投资者抢购，亦成为保险机构资本补充债江湖的主要特征。

然而，在资本补充债盛行之际，不少保险机构的次级债、资本补充债在未来几年到达赎回期。部分保险机构面临不小的赎回压力，而发资本补充债或是这些保险机构资金补充的选择之一。

截至当前，保险机构尚未对2015年保险资本补充债行使提前赎回权，部分保险公司的资本补充债票面利率超过了7%。若今年12月份长安保险未对“16长安保险”提前赎回，则该债将成为未来十年票面利率最高的“债王”。

保险资本补充债发行占主流

保险公司补充资金的渠道多样。发行公司债作为债务性资本工具的一种，已经成为各大中小型保险机构补充资金的重要渠道。其中就包括保险公司次级债、可转次级债和保险公司资本补充债。

据南都记者了解，2015年前后，相对于此前盛行的股权融资渠道外，保险机构似乎更青睐于通过债权融资渠道募集资金。

此前，保险机构以定期次级债为主。2011年至2012年获批次级定期债券的发债规模分别为677.5亿元、631亿元。2013年至2014年有所回落，获批规模为292.53亿元、400.5亿元。从发行规模来看，截至2014年末，保险机构发行次级债累计规模约为2000亿元。

而在2015年以后，资本补充债取代了次级债，成为保险机构发债的主要形式。与次级债务相比，资本补充债流动性更好，投资者容量更广。

2015年，中国人民银行与中国原保监会联合发布《保险公司发行资本补充债券有关事宜》。根据规定，保险公司发行的资本补充债及符合中国原保监会要求的次级定期债务之和不得超过净资产的100%。

同时，自2016年全面实施“偿二代”以来，保险业整体偿付能力相对稳健，但呈下降趋势，且个别保险公司偿付能力长期不达标或处于临界区间。与此同时。叠加监管机构对公司治理管治趋严的背景下，险企对于增资的热情有所退却。

6年来险企发债超3000亿元

资本补充债券成为保险机构发债“补血”的主要选择。

据南都记者统计，2015年共有13家保险机构获批发行资本补充债，总规模达801亿。其中，9家保险机构同年成功发行资本补充债，总规模达556亿元。2016年至2019年资本补充债发行规模分别为440亿元、70亿元、570亿元、566.5亿元。2020年至2021年二季度，仅仅1年半的时间里，共有27家保险机构发行共计1070亿元资本补充债。

从发债主体来看，相比2019年2家财险公司、3家人身险公司、1家养老险公司发行资本补充债券，2020年就有15家寿险公司、2家财险公司、1家再保险公司发行资本补充债券。

6月8日，中国太平保险控股有限公司发布公告，董事会通过附属公司太平人寿发行总额不超过人民币150亿元的十年期资本补充债券的建议，首五年票面年利率将视乎该债券发行时的市况而厘定。太平人寿在第五年末享有附条件的赎回权，倘太平人寿不行使赎回权，该债券后五年票面利率将根据其条款作调整。

从保险业来看，2015年12月后保险公司发行的几乎为资本补充债，2015年获批次级债的保险公司仅有四家，规模仅为36亿元。2016年则仅有同方全球人寿获批次级债发行，规模为3亿元。

债券评级多上调 主体评级多下调

不仅是保险机构热衷于申请和发行资本补充债，资本市场对于保险机构发行的资本补充债亦相当认可。

据南都记者此前统计，在2015年至2017年间，部分险企的资本补充债认购倍数达到1.2倍至3倍，颇受机构投资者的欢迎。其中，阳光人寿资本补充债规模60亿元，年利率为3.60%，发行时认购倍数已达1.67倍;阳光财险30亿规模的资本补充债，认购倍数更是高达3.07倍，年利率为3.58%。

事实上，相对于其他行业，保险机构的发债向来备受关注，而且评级一般A级至AAA级范围。在评级动态调整当中，不少保险机构的资本补充债的信用评级获得上调。

经南都记者统计，除了“20国华人寿”“19百年人寿”“15天安财险”等3只资本补充债被予下调一个信用评级以外，在2015年后发行的保险资本补充债中有超过17只债券的信用评级被上调。其中，“21阳光人寿”“20英大泰和人寿”“19珠江人寿”“18农银人寿”等近年发行的债券均被上调一个信用评级，而大部分被上调信用评级的早期资本补充债更是被上调两个评级，比如“16阳光人寿”“16阳光财险”“15天安人寿”等。

与保险机构的债券信用评级获得上调不同的是，南都记者统计发现，对比保险机构发行时主体评级与最新主体评级，无一家保险机构的主体信用评级上调。相反地，百年人寿、幸福人寿、长安责任保险、天安人寿、天安财险等保险机构被下调主体评级。其中，天安人寿、天安财险被分别下调2个和3个主体信用级别至评级A。评级的下调将会导致当事主体未来融资成本的提升。

低成本成发债主因?

事实上，发债成本与保险公司基本面、信用评级、偿债能力等方面关系较大。

最近两年，大型机构的发债成本与过去相差不大。2020年，人保财险、新华人寿、平安人寿等大型保险机构票面利率在3.3%-4.4%之间。然而，珠江人寿、民生人寿、中华联合寿险等中小型险企票面利率主要在4.0%-6.25%之间。

根据南都记者统计，若以主体信用评级划分，各家保险机构利差、发债成本差距则更为明显，主体信用评级为“AA-、AA、AA+”的保险机构，票面利率在4.95%-6.25%之间，而主体评级为“AAA”的保险机构，票面利率在3.3%-5.05%之间。以发行同等级、同规模的债券为例，信用评级AAA的农银人寿发债15亿元，票面利率3.6%，而主体评级AA的吉祥人寿发债票面利率5.18%。

值得注意的是，2020年亦是险企发行资本补充债的顶峰，全年总规模达到780亿元，尤其是在上半年，发债规模达到529.5亿元，这在一定程度上与利率走低有关。

从2020年全年来看，利率债收益率呈现先下后上的“V”形走势。中信证券指出，去年上半年，央行在开展大规模流动性投放的同时采取降息操作以稳定金融市场和实体经济，避险情绪、经济衰退预期和货币宽松预期共同带动利率债收益率大幅回落。各家已获批发行资本补充债的险企加紧以低成本发行债券，从历年保险资本补充债票面利率来看，票面利率低于4.0%较为少见。

随着2020年下半年货币政策逐步调整，利率债收益率加速上行。10年期国债收益率突破3.3%，接近2019年的最高水平3.43%。保险机构发行资本补充债成本随之上涨，从发行情况来看，2020年下半年发行的资本补充债票面利率均在4.2%以上。

而随着今年国内经济形势的好转，保险机构发行资本补充债成本继续上扬。截至目前，2021年发行的资本补充债票面利率均在4.24%-5.5%区间。

中信证券曾预测，国内经济增速可能呈前高后低的走势，疫情时期的特殊货币政策和财政政策也将逐渐退出，债券市场风险相对可控，收益率可能呈倒“V”形走势。

寿险业资金需求旺盛，发债占近七成

从历年数据来看，大型保险公司发债规模相对庞大，“19中国人寿(债券通)”“20平安人寿”“18人民保险”分别以350亿、200亿、180亿规模位列前三。而从发债频次来看，中小型险企的发债规模虽小，但发债频次相对较高。

自2015年保险机构发行资本补充债以来，寿险机构数量和发行规模都占据“大头”，发债规模达2260亿元，占比达69.1%。

值得注意的是，2020年至今，寿险公司占比同样颇高，共有24家寿险机构发行927.5亿元资本补充债，同期占比90.9%。

一方面，在去年“新偿二代”要求颁布后，部分寿险公司为满足更高的监管指标，对于发行资本补充债的需求进一步提升。去年7月30日，中国银保监会发布《保险公司偿付能力管理规定(征求意见稿)》，其中明确指出，核心偿付能力充足率低60%或综合偿付能力充足率低于120%的保险公司为重点核查对象;对于核心偿付能力充足率低于50%或综合偿付能力充足率低于100%，中国银保监会可责令停止部分或全部新业务、责令调整公司负责人及有关管理人员等措施;对于风险综合评级低于B的保险公司，可采取针对性的监管措施。

而中邮人寿是近年来发行资本补充债的常客。2020年3月和12月，中邮人寿分别各发行60亿元资本补充债，发行利率分别为3.75%、4.38%;2021年3月，中邮人寿再次发布40亿元资本补充债，发行利率为4.27%。

从中邮人寿三次资本补充债发行公告获悉，三期债券募集资金均用于补充发行人资本，提高发行人偿付能力，为发行人业务的良性发展创造条件，支持业务持续稳健发展。

南都记者查阅获悉，2019年4季度，中邮人寿综合偿付能力充足率为162%，在发行60亿元资本补充债后，中邮人寿2020年1季度综合偿付能力充足率仍维持156%。

随后，中邮人寿综合偿付能力充足率又在2020年二三季度继续下滑至147%、138%，其中，核心偿付能力充足率更是下滑至108.9%。不过，在2020年第二轮资本补充债等加持下，中邮人寿2020年4季度综合偿付能力充足率重回167%。

然而，资本补充债并非保险公司提升偿付能力充足率的“万能药”。中邮人寿2015年至2020年综合偿付能力充足率分别为300.3%、228.6%、165.95%、167.38%、162%和167%，呈现下降趋势。2016年至2019年期间，中邮人寿还曾多次增资共计150亿元，但偿付能力充足率仍不见起色。同时，中邮人寿2021年一季度在40亿元资本补充债的加持下，综合偿付能力充足率仅维持在157%。而综合偿付能力充足率不低于150%是保险机构经营部分业务的警戒线。

中邮人寿的评级文件显示，债务方面，公司于2020年3月发行一期60.00亿元的资本补充债券，截至2020年9月末公司总债务为60.00亿元，总资本化率为18.87%。总体来看，此次资本补充债券发行后，公司的总债务/总资本比率仍将处于合理范围内。

不过，提升偿付能力亦并非险企发行资本补充债唯一目的。对于偿付能力充足的险企而言，通过发债可获得更多资金支持扩张业务。“2020新华人寿”发行公告中显示，截至2019年，新华保险综合偿付能力充足率284%。而新华保险去年一季度实现净利润达46.36亿元，同比增长37.6%，超出市场预期。但受到业务结果等因素的影响，资金压力亦较大。

另一方面，2011年至2012年为获批次级定期债券的高峰期。至今十年已过，不少保险机构的次级债在近几年到达赎回期，部分保险机构面临不少的赎回压力。

此外，南都记者统计发现，大部分发行票面利率高于6.25%的险企，其综合投资收益率低于票面利率，可见险企补充资本、为业务创造良好条件的急迫性。

赎回潮即将到来

根据中国债券信息网所披露的信息，保险机构资本补充债的期限均为10年期固定利率债券，发行人可在综合偿付能力充足率不低于100%的情况下，经报中国人民银行和中国银保监会备案后，选择在第5个计息年度的最后一日，按面值全部或部分赎回该次债券，即发行人赎回权。

早在2015年，保险行业迎来次级债申报和发行资本补充债的“爆发之年”。据中国银保监会公开信息显示，2015年共有3家财险公司、10家寿险公司获批发行资本补充债，发债规模高达801亿元，发债规模至今仍居榜首。

同年，共有7家寿险公司、2家财险公司实际发行了11只资本补充债，发债规模达556亿元。5年时间过去，有2家保险机构行使了发行人赎回权。

2015年，前海人寿获批发行58亿规模的资本补充债，并在同年9月29日，前海人寿发行了25亿元规模的第一期资本补充债券，当年11月17日，第二期资本补充债继续发行，规模为18亿元，而第三批资本补充债则在当年12月17日发行，规模为15亿元。这三期资本补充债的利率均相同。2020年9月，前海人寿对第一只25亿规模的债券进行全额赎回。

平安人寿亦于2015年获批150亿规模的资本补充债，并在2015年和2016年分别发行了50亿和100亿规模的资本补充债。2020年12月，平安人寿对50亿元债券进行全额赎回。至此，其余11只2015年发行的保险机构资本补充债均未被行使发行人赎回权，按照条款，均在后五年票面利率加1%。

截至目前，“15天安人寿”“15天安财险”已成为票面利率最高的两只保险公司资本补充债，分别为7.25%、6.97%。若今年12月份长安保险未对“16长安保险”提前赎回，则该债将成为未来十年票面利率最高的一只保险资本补充债，7.5%。

关键词： 低利率 险企 资本补充债 总规模