2020年以来，全球主要经济体都经历了一波杠杆率显著攀升的过程。截至2021年三季度末，全部发达国家平均上升了32.0个百分点，均高于中国在这七个季度中18.3个百分点的增幅。其中，中国政府部门杠杆率涨幅远低于其他发达国家水平。相较于主要发达经济体的“大水漫灌”，我国宏观经济政策保持相对克制，突出了跨周期调节和稳增长与防风险的动态平衡。

2021年中国宏观杠杆率持续下降

2021年全年，中国宏观杠杆率共计下降6.3个百分点，从2020年末的270.1%降至263.8%，四个季度降幅分别为2.1%、2.6%、0.6%和1.0%。其中居民部门杠杆率与2020末持平，维持在62.2%。非金融企业部门杠杆率下降7.5个百分点，从2020年末的162.3%下降至154.8%。政府部门杠杆率上升1.2个百分点，从2020年末的45.6%增长至46.8%。

受疫情冲击，2020年宏观杠杆率共上行23.6个百分点，为2009年以来的最大增幅。尽管2021年有所消化，全年杠杆率下降6.3个百分点，但两年的总杠杆率仍然攀升了17.3个百分点，未来还需较长时间才能消化这一冲击的影响。未来一段时间，决定宏观杠杆率走势的主要因素并不在于对债务增速的强力控制，而在于宏观经济的恢复程度，只有保持平稳较快的经济增长，才能在“十四五”时期维持杠杆率的基本稳定。

从两年的跨度看，政府部门是宏观杠杆率上升的主要动力。过去两年宏观杠杆率共计上升17.3个百分点，其中政府部门贡献了五成，居民部门贡献了三成半，剩余一成半来自非金融企业部门的贡献。这也体现出政府部门杠杆率在熨平经济波动方面所发挥的积极作用。在“三重压力”环境下，政府加大力度稳增长，宏观杠杆率或将呈现稳中有升的态势。

居民杠杆率微弱下降

2021年，中国居民部门杠杆率保持不变，维持在62.2%的水平，四个季度增幅分别为-0.1、-0.1、0.1和0.1个百分点。居民杠杆率在全年的表现非常平稳，上半年稍有下降，下半年回升到2020年末的水平。而2020年居民部门杠杆率大幅上升，全年增长6.1个百分点。从过去两年平均来看，居民部门杠杆率仍然保持每年大约3个百分点左右的增长速度，与受到疫情冲击的大部分年份较为相似。居民部门仍是我国宏观杠杆率上升的主要驱动力。

居民部门杠杆率是各部门中攀升速度最快的，从2000年不到5%增长至当前的62.2%。居民杠杆率的快速攀升与房地产走势、收入增长等问题密切相关。

首先，房地产是居民部门杠杆率风险的关键所在。房地产投资在全部固定资产投资中占比约四分之一，房地产资产在居民总资产(非金融资产与金融资产之和)中占比约三分之一，住房贷款与房地产开发贷之和占到了全部银行贷款余额的四分之一以上。此外，还有大量经营性贷款也是以房地产为主要抵押品，稳定房地产是稳定居民部门风险的关键所在。

第二，居民部门整体债务风险较低，结构分化严重。尽管总体上居民部门债务风险可控，但考虑到居民部门内部的结构性分化严重，相应的居民杠杆率风险值得警惕。《中国家庭金融调查报告》公布的数据显示，30-40周岁群体的家庭中住房贷款总额是家庭年收入的11倍，但收入最低的四分之一家庭中贷款总额是年收入的32倍。按照当前住房贷款的平均利率5.6%来算，这部分家庭每年仅对住房贷款的利息支出就将近全部家庭年收入的两倍。

第三，发展普惠的居民经营贷有利于缓解居民债务风险。疫情后的两年中，居民贷款结构中最为显著的变化是居民经营性贷款增速较快，超过了住房贷款和消费贷款。居民经营性贷款占比上升在一定程度上体现出金融服务实体经济的成效，对于缓解居民债务风险是有利的。2020年政府工作报告明确提出，大型商业银行普惠型小微企业贷款增速要高于40%，2021年仍要求这一增速保持在30%以上。货币当局也显著提高对普惠小微贷款的支持力度，个人经营性贷款是普惠型小微贷款的重要组成部分。普惠贷款自2018年起一直处于加速上升的态势。截至2021年末，银行业的普惠小微贷款余额已达19.1万亿元，同比增速接近35%。

非金融企业杠杆率下降

2021年，非金融企业部门杠杆率共下降7.5个百分点，从2020年末的162.3%下降至154.8%，四个季度分别下降0.9、2.6、1.6和2.4个百分点。企业去杠杆的态势非常明显，下半年杠杆率的降幅超过了上半年。2020年受疫情冲击，我国非金融企业杠杆率上升10.4个百分点，这个涨幅中的大部分已经在2021年被消化掉，目前非金融企业杠杆率仅比2019年末提高2.9个百分点。

2021年非金融企业杠杆率下降主要原因有三点：一是企业投资意愿偏弱，二是企业利润增长较快，三是银行信贷供给收紧。随着政府在支持市场主体的政策力度上有所加大以及预期趋稳，企业投资增速有望加快提升，企业部门杠杆率或将在2022年稳中有升。

一是企业投资意愿偏弱。2021年全年，我国固定资产投资增速为4.9%，过去两年平均增速为3.9%。我国固定资产投资增速自2015年开始低于10%后，逐渐下跌，目前已经低于5%，远低于名义GDP增速。基建投资全年仅增长0.2%，两年平均增长1.8%。基建投资长期以来是拉动我国经济增长的重要支柱，具有一定的乘数效应，其增速下滑也对其周边的相关产业产生冲击。企业的投资意愿低迷，对依靠贷款来扩张生产经营规模的需求更低，进而导致企业部门杠杆率下降。

二是企业收入和利润表现亮眼。2021年，工业企业营业收入和利润总额分别上涨19.4%和34.3%，过去两年平均增速也都在10%以上。从企业收入和利润角度来看，疫情对于第二产业的冲击有限。出口需求较为强劲，且PPI增长速度较快，都支持了企业获得更高的收入和利润增速。企业获得经营收入和利润后并不急于追加投资，而是优先偿还债务，降低借新债的规模，呈现出“资产负债表式衰退”的迹象。2017年进入去杠杆周期以来，企业部门的资产和负债增速都处于低位，且缓慢下降。企业部门在账面积累了大量资产，短期内并没有紧迫的融资需求。

三是银行流动性降低，也影响了企业的贷款意愿。2021年一季度，企业贷款利率和票均融资利率都有所上升，2020年为应对疫情所推出的临时性放松政策逐渐退出。上半年的信贷增长基本回归常态。2021年，银行等金融机构的超额准备金率已经下降到历史较低的位置，年末金融机构超额准备金率降至2.00%，商业银行超额备付金率降至2.05%，尤其是二季度末的超准率最低。银行的流动性降低，也会降低企业的贷款意愿。总的来看，2021年全年对企业信贷的支持偏紧，但下半年有所放松。预计2022年会加大货币政策总量宽松力度，对非金融企业的支持会进一步加强。

政府部门杠杆率上升债务对基建投资的传导尚需时日

2021年，中国政府部门杠杆率共上升1.2个百分点，从2020年末的45.6%增长至46.8%，四个季度的增幅分别为-1.1、0.1、0.9和1.3个百分点。其中，中央政府杠杆率下降0.1个百分点，从2020年末的20.3%增至20.2%，四个季度增幅分别为-0.5、-0.4、0.3和0.5个百分点;地方政府杠杆率上升1.3个百分点，从2020年末的25.3%增至26.6%，四个季度增幅分别为-0.6、0.5、0.6和0.8个百分点。上半年国债和地方债发行速度都较为缓慢，政府杠杆率有一定幅度下降，但下半年以来，政府债券的发行速度提升。地方政府债务增速仍然快于中央政府，下半年债务规模有更大幅度的上升。全年看，国债增长低于预期，地方债增长略超预期。

首先，新增国债规模低于预期。2021年，中央政府新增债务限额仍然较大：2020年之前新增国债限额一般都会低于当年GDP的2%，但2020和2021年这一比例分别为3.7%和2.4%，显示出了为应对疫情的积极财政立场。但实际新增余额小于新增限额约4000亿左右，中央政府杠杆率增幅低于预期。新增国债需求低于预期的一个主要原因是中央财政的收支缺口较小。中央财政的盈余较大，且超出了年初预期。中央财政收入超预期增长，降低了中央政府的债务融资需求。当前国库现金也相当充裕，同样也降低了对债务融资的需求。

其次，地方债增长集中在下半年，基建投资的效果尚未显现。从新增额度来看，2021全年，地方债的新增额度高于新增债务限额。地方政府全年新增限额为4.47万亿元，实际余额全年增长了4.8万亿元，超过了新增债务限额。地方专项债主要应用于基建领域投资。上半年地方政府专项债发行进度缓慢，增幅不到1.2万亿元，仅完成了全年限额的32%，下半年尤其是四季度加快了专项债的发行进度，超额完成了全年限额。但由于大部分专项债都集中发行于下半年，债务资金对当年基建投资的拉动作用较小。

再次，地方政府隐性债务持续清理。2018年之后，地方政府隐性债务增长的势头基本得到控制，地方政府也在积极稳妥地化解隐性债务。各类传统与地方政府隐性债务相关的金融工具规模大幅下降。投向于基础产业的信托余额从2017年末超过3万亿元下降到当前的1.9万亿元。券商资管、资金子公司中投向融资平台及基础产业的规模也在不断下降。另一方面，国务院和财政部坚持强化对地方政府债务监管的力度。国务院办公厅在3月份颁布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》提出了“健全地方政府依法适度举债机制，防范化解地方政府隐性债务风险，防范化解财政运行风险隐患”。广东、上海、北京三地启动“全域无隐性债务试点”，并提出依法依规全面处理隐性债务。长效监管机制的建立，有利于部分地方政府顺利实现隐性债务“清零”，最终全面解决地方隐性债务风险。

金融部门杠杆率继续下降

2021年，资产方统计的金融杠杆率下降5.3个百分点，从2020年末的54.2%降至48.9%;负债方统计的金融杠杆率保持不变，维持在62.7%。金融部门杠杆率是从银行的角度统计金融机构间同业资产和负债的规模，主要考察的是金融行业内部的信贷链条。资产方大于负债方说明商业银行借出资金规模大于借入资金的规模，是净借出的状态，反映的是非银行金融机构的资金需求更强。2011年至2016年，影子银行在信贷中曾经起到重要作用，商业银行资金向影子银行净流出，资产方金融杠杆率显著高于负债方金融杠杆率。2018年后，执行了严格的资管新规，金融杠杆率下降。由于对金融杠杆的清理也是主要从影子银行规模下降入手的，因此资产方的金融杠杆率回落更厉害。

从2020年三季度开始，央行已经从非常规的政策中逐渐退出，银行间回购利率走高，随后维持了一年多的基本稳定，仅在2021年一季度出现了轻微的波动。国债收益率和企业债收益率也稳中有降，但信用利差有所上升。整体上看，央行保持了较为稳健的货币政策，更为强调对实体经济的融资支持。

“稳中求进”对宏观杠杆率提出新要求

首先，杠杆率降幅明显为2022年政策扩张留出空间。

2020年疫情发生以来，全球主要经济体都经历了一波杠杆率显著攀升的过程。截至2021年三季度末，美国、英国、日本、德国的宏观杠杆率相比2019年末分别上涨了28.0、20.3、35.3和20.4个百分点，全部发达国家平均上升了32.0个百分点，均高于中国在这七个季度中18.3个百分点的增幅。其中，中国政府部门杠杆率涨幅远低于其他发达国家水平。相较于主要发达经济体的“大水漫灌”，我国宏观经济政策保持相对克制，突出了跨周期调节和稳增长与防风险的动态平衡，这是值得称道的。考虑到“三重压力”下的经济下行压力，此前的克制(2020年四季度开始，宏观杠杆率就开始逐步下降)，也为未来的政策扩张留出了空间。

其次，稳中求进工作总基调对宏观杠杆率提出新要求。

虽然2021年去杠杆取得了较好的成绩，但随着“三重压力”加大，未来一段时间的工作重点在于稳定经济增长。当前消费和投资的动力都较弱，对外出口高增长也较难长期持续。企业部门已经出现了主动去杠杆迹象，虽然仍能够获得较高的收入和利润增长，但投资和融资的需求意愿都较弱。恢复市场需求、减弱供给冲击、提振市场主体信心是当务之急。为此，中央经济工作会议强调要“稳字当头、稳中求进”。

其一，居民部门仍然是稳定经济增长的重要力量。对居民的信贷支持应着力于普惠金融发展，满足居民必要的消费信贷，继续发展个人经营性贷款。其二，非金融企业部门重点在于提高债务的效率，培育新动能。我国企业部门杠杆率在全球主要国家中仍然是最高的水平，再继续加杠杆的空间已经很小。我们要做的并不是再对企业进行低效的过度借债来刺激经济增长，而是转换企业的债务结构，将更多的信贷资源配置到经济效率更高的企业及创新驱动发展的行业中去，重点支持先进制造业和现代服务业。其三，政府部门要主动出击，更为积极。在继续清理地方政府隐性债务的同时，仍要适度扩张财政赤字，用一般债代替专项债，从而增加地方政府在基建投资方面的支出。

最后，2022年宏观杠杆率或将呈现稳中有升的态势。

未来，经济下行压力主要来自三方面：一是疫情仍为最大的不确定性因素，影响经济复苏;二是全球格局加速演化，外部制约因素凸显;三是国内面临结构转型、人口老龄化以及“三重压力”冲击。在这种情况下，出于稳增长的需要，一方面，作为分子的债务增速会逐渐上升;另一方面，从“十四五”甚至更长一个时期来看，增速换挡仍会持续。分子分母的一增一减，杠杆率将会上升。从这个意义上来说，我们认为，我国宏观杠杆率或将呈现稳中有升的态势，影响其走势的关键因素无疑是经济增长(即分母因素)。

关键词： 杠杆率攀升 宏观经济政策 动态平衡 风险防控